STO, לא קסם, אבל הכיוון נכון

פורסם ביום 18 במרץ 2019

רגולטורים רבים בעולם האמונים על הגנת ציבור המשקיעים, ובהם, ה-SEC האמריקאי ורשות ניירות ערך בישראל, הביעו עמדה, נחרצת למדי, לפיה, נדירים מאוד המקרים (עד שכמעט אינם קיימים) בהם במועד ביצוע הנפקה ראשונה של מטבע קריפטוגרפי (בקיצור כאן, "טוקן"), ניתן לסווג את אותו טוקן כ-Utility. 

עמדה זו, שמטה את הקרקע, מתחת לרגליהם של פרויקטים ויזמים רבים שהסתמכו על ניתוח משפטי לפיו ICO של טוקן מסוג Utility לא מהווה הנפקת "ניירות ערך", ולכן, לא כפוף לאיסורים הפליליים, המינהליים והאזרחיים של דיני ניירות ערך. 

על רקע זה, מתקיים כבר תקופה די ארוכה, דיון ענף למדי בהנפקת טוקנים על פי דיני ניירות ערך, בתהליך המכונה Security Token Offering, או בקיצור STO. חלק מהמשתתפים בדיון, מתייחסים ל-STO, כמהפכה, כפתרון קסם לתחלואי ה-ICO (תרמיות, גניבות, פירמידות וכו'). הם סבורים, שה-STO הוא דרך נאותה להצעת טוקנים, תוך ציות לדיני ניירות ערך מחד, אך תוך שמירה על יתרונות טכנולוגיית הבלוקצ'יין והטוקנים מאידך.

אולם, לדעתנו, לא מדובר במהפכה, ודאי לא בקסם, וגם STOs מעוררים קשיים ואתגרים לא פשוטים. 

ראשית, STO, כשמו כן הוא, הנפקת "נייר ערך". כלומר, דרך המלך להנפקתו לציבור, הינה פרסום תשקיף על פי דיני ניירות ערך במדינות (אחת או יותר) בה יוצע הטוקן, ובהיתר מראש של הרשויות הרלוונטיות בכל מדינה. פרסום התשקיף יאפשר לחברה לשווק את ההנפקה בטריטוריות הרלוונטיות, ללא מגבלה על סוג הניצעים או סכום הגיוס, והטוקנים שיונפקו כשירים (עקרונית) למסחר בשוק המשני. 

ברם, בהליך תשקיפי שכזה, טמונים לא מעט חסרונות. ראשית, מדובר בתהליך יקר וארוך יחסית, חסם משמעותי מאוד בעבור סטארטאפים בתחום הבלוקצ'יין הזקוקים לגיוס מהיר ובעלויות נמוכות ככל הניתן. שנית, גיוס תשקיפי שכזה, מחייב גילוי רחב מאוד על החברה ובעלי תפקיד בה (גם לפני ההנפקה הראשונה וגם בשוטף לאחריה), לרבות עריכת דוחות כספיים ולעתים גם הערכות שווי. שלישית, הצעה של ניירות ערך, ככלל, מחילה על החברה ובעלי עניין בה כללים רבים של ממשל תאגידי, לרבות כללים המשפיעים על הרכב הדירקטוריון והאופן בו מבוצעות פעולות ועסקאות בחברה. כללים אלה מגבילים את הגמישות של החברה ומנהליה, ומחייבים בד"כ הוצאת כספים על יעוץ משפטי וחשבונאי. רביעית, השאיפה הבלוקצ'יינית ליצירת שוק משני גלובאלי, ללא מתווכי ביניים, לא כל כך ריאלית בימינו, גם במקרה של פרסום תשקיף; שכן, מכללא, שוק משני אפשרי רק באותן המדינות בהן הוגש התשקיף, ובכל מקרה, גם באותן המדינות, הטוקנים יהיו חייבים להירשם בבורסה מורשית, ולמועד זה, טרם מוכרת לנו בורסה כזו, הנגישה לציבור הרחב במספר מדינות (להבדיל מלקוחות בעלי כשירויות מיוחדות). עוד יצוין, כי גיוס על פי תשקיף, לא פתוח בפני כל חברה, ובמדינות רבות תנאי להגשת תשקיף לבחינת הרשויות, הוא עמידה בסף מינימאלי של ותק פעילות, הון עצמי ושווי שוק (לרבות שווי מי שאינם בעלי שליטה ומידת פיזורם). יחד עם זאת, בחלק מהמדינות חברות מחקר ופיתוח זכאיות להקלות בהקשר זה.

שנית, גם אם מבצעים STO ללא תשקיף, אלא בהסתמך על פטור חוקי במדינת ההצעה הרלוונטית, אמנם הדברים ככלל חוסכים עלויות וזמנים, ברם הם לא חפים מבעיות אחרות. כך, חלק מהפטורים מתשקיף, מתירים הצעה רק למשקיעים מתוחכמים (למשל גופים מוסדיים או אנשים עשירים מאוד), להבדיל מהציבור הרחב, ובכך נפגמת התפוצה ונזילות הטוקן. בנוסף, בהצעה מסוג זה, המציע צריך לנקוט בהליכים (לא זולים) לזיהוי ולסינון אותם משקיעים מתוחכמים. שנית, פטורים אחרים, למשל הסדרי מימון המונים, מגבילים את סכם הגיוס פר משקיע ובכלל, ובכך נפגמת היכולת לגייס סכומים משמעותיים. שלישית, על פי חלק מהפטורים, הטוקנים חסומים בכלל או מוגבלים להעברה משך תקופה מסוימת, מה שמפחית את האטרקטיביות שלהם בעיני המשקיעים, ובהתאם עלול לפגוע בעצם הגיוס או במחירו. רביעית, חשוב לזכור, שחלק מהפטורים, עדיין מחייבים את המציע בגילוי ברמה כזו או אחרת, על כל המשתמע. ועוד חשוב לזכור, שבכל מקרה בו תבקש החברה לרשום את הטוקנים שהוצעו על פי פטור, למסחר בבורסה הפתוחה לציבור הרחב, עצם רישום זה, צפוי להיחשב כהצעה לציבור, ומשכך, ככלל, יחייב פרסום תשקיף כאמור, על היתרונות והחסרונות שבדבר. 

שלישית, ברקע הדברים, חשוב להבין שהרגולטורים טרם גבשו את עמדתם הסופית בנוגע ל-STO. למועד זה, לא מוכר לנו תשקיף STO שאושר על ידי ה-SEC או על ידי רשות ניירות ערך בישראל. כלומר, גם לגבי STO, קיימת אי ודאות פרקטית ופרשנית, ותיתכנה הפתעות. 

לסיכום, לדעתנו, פרקטית-אופרטיבית, אין קסם ב-STO, לפחות לא בעת הנוכחית, בה טרם נצבר ניסיון מעשי ורגולטורי בתחום, לא מצד חברות מנפיקות ולא מצד בורסות מורשות למסחר בטוקנים שהם נייר ערך והפתוחות לציבור הרחב (להבדיל מלקוחות בעלי כשירות מסוימת). עם זאת, יש בעצם הדיון ב-STO, ובהבנה כי הצעת טוקנים צריכה במקרים רבים להתבצע על פי דיני ניירות ניירות ערך, כדי להעיד על בגרות השוק, ועל ההפנמה שיש לבצע גיוסים בו תוך כיבוד והגנה על האינטרסים של ציבור המשקיעים, ותוך למידת הלקח מגיוסי ICO שהתבררו כהונאה ותרמית. בנוסף, גיוס ב-STO, ממזער סיכונים רגולטוריים לחברה, ליזמים, ולא פחות חשוב – למשקיעים, ובמיוחד משקיעים מסורתיים שרבים מהם חשש ונרתעו מ-ICO.