מחשבות על דוח רשות ניירות ערך בארה"ב (SEC) בנוגע ל-ICO של פרויקט DAO

ביום 25 ביולי 2017 פרסם ה-SEC האמריקאי (U.S. Securities and Exchange Commission) את דוח החקירה[1] בעניין פרויקט ה-DAO וה-ICO (Initial Coin Offering) שביצע הפרויקט בין 30 לאפריל ל-28 במאי בשנת 2016 , לצד פרסום אזהרה [2] כללית למשקיעי ICO. 

בשורה התחתונה קבע הדוח, לאחר סקירת המבנה של פרויקט ה-DAO, ניתוח מאפייני המטבע שהונפק ב-ICO (DAO Tokens), ואופן פעילות הפרויקט ושחקני המפתח בו לאחר ה-ICO, ובהתבסס על הלכת Howey הידועה [3], כי ה-DAO Token הוא נייר ערך, כהגדרתו בחוקי ניירות ערך והבורסה הפדראליים בארה"ב (Securities Act of 1933 & Securities Exchange Act of 1934). זאת, בעיקר מכיוון שה-DAO Tokens הקנו למחזיקים זכות ליהנות מ"פירות" של השקעות שביצע ארגון ה-DAO, כאשר במהותן ובעיקרן השקעות אלה נשלטו ונוהלו – על פי ניתוח ה-SEC – על ידי אחרים, "קברניטי" ה-DAO. 

המשמעויות של קביעת ה-SEC במקרה זה הן, בין השאר, כי הצעת ה-DAO Tokens על ידי תאגיד אמריקאי או לניצעים שהינם אזרחים או תושבים אמריקאים (U.S. Persons), הייתה צריכה להתבצע לאחר רישום ב-SEC ועל בסיס דרישות הדין הפדראלי בארה"ב (בדגש על דרישות גילוי), לצד דרישות המדינה המקומית והבורסה הספציפית, ככל שרלוונטיות, למעט במקרים בהם חל אחד מהפטורים מכך (הצעה למשקיעים מסווגים (accredited investors), מימון המונים וכיוצ"ב); כי המסחר ב-DAO Tokens כפוף לאיסורים של שימוש במידע פנים, מניפולציה ותרמית בניירות ערך; החובה של בורסות או מתווכים פיננסיים (דוגמת ברוקרים או מנהלי תיקים) לאפשר מסחר או להציע עסקה ב-DAO Tokens רק לאחר שקבלו את הרישיון המתאים מהרשויות הפדראליות ובכפוף להוראות הדין; כי הפרסומים והשיווק של הפרויקט לפני ה-ICO (למשל בשלב ה-pre sale) צריך היה להתבצע באופן סדור ומבוקר על פי הכללים (הידועים בשם "Testing the Water"); כאשר נזכיר – כי הפרה של כללים אלה חושפת את המפר לסנקציות פליליות, אזרחיות ומינהליות.

למרות שפרויקט ה-DAO ומנהליו לא עמדו בחלק מהכללים הללו, ה-SEC ציין בדוח כי הוא לא ינקוט נגדם בצעדים פליליים או בהליכי אכיפה מינהליים. אך בהחלט ייתכן ש"ב-ICO הבא", בו יונפק מטבע הדומה במאפייניו לאלה של ה-DAO Token, יחשפו את המנפיק ו"שותפיו" לתביעות או הליכים מינהליים מצד ה-SEC ולתביעות אזרחיות מצד "נפגעי" ICO, דוגמת משתתפים בהנפקה. 

בעת הזו, ימים ספורים לאחר פרסום דוח ה-SEC, מתנהל שיח ער בקהילת ה-ICO והבלוקצ'יין (Blockchain). רבים חוששים שהדוח הוא "תחילת הסוף" של ה-ICO, וחוששים כי הדבר עשוי לחסל את נתיב המימון שכה תמך בטכנולוגיית הבלוקצ'יין החדשנית, על יתרונותיה. 
איננו שותפים לדעה זו. אנו לא רואים כאן "סוף" ל-ICO, אולי "סוף להתחלה של ה-ICO" (בפרפרזה על דבריו של צ'רצ'יל). 

אנו נוטים לראות את דוח ה-SEC בחיוב, בראש ובראשונה משום שהוא מעלה את רמת הבהירות ומקנה לגורמים השוקלים השתתפות כזו או אחרת ב-ICO כלי עבודה מנחה.

ראשית, הניתוח שביצע ה-SEC, על בסיס מבחן Howey כאמור, אינו מפתיע, ורבים (כולל אנשי משרדנו) היו שותפים לו עוד מראשית הדרך של ה-ICO. עתה, האימוץ של מבחן Howey ביחס ל-ICO, העלה משמעותית את היכולת לבצע – מראש – אפיון מושכל למטבע, באופן שלא יחסה תחת הדין הפדראלי. הדוח תורם רבות להעלאת רמת הודאות, כאשר ברוב המקרים לודאות יש ערך.

שנית, ה-SEC לא קבעו באופן גורף וקטגורי כי כל מטבע קריפטוגרפי הוא נייר ערך. נהפוך הוא, הדוח מציין בהזדמנויות שונות, כי יש להפעיל את מבחן Howey בכל מקרה מחדש על פי נסיבותיו המיוחדות. אכן, לדעתנו ניתן לפרש את מבחן Howey ועמדת ה-SEC, ולומר שאם המטבעות מייצגים זכות להחזר כספים או לחלוקת רווחים או זכות להשתתפות והנאה מתשואת מכשיר השקעה כזה או אחר, קיים סיכוי גדול שהם יסווגו כנייר ערך על פי הדין הפדראלי בארה"ב. מנגד, מטבעות שלא כוללים מאפיינים כאלה (למשל “utility coins”) עשויים על פי מאפייניהם הייחודיים, ובהתאם להלכת Howey והדין, לא להיחשב כנייר ערך, על כל המשתמע. 

שלישית, הדוח מאזכר פעמים רבות את פרוטוקול האיתריום (ethereum) והמטבע שלו האתר (Ether). הדוח לא מסווג את ה-Ether כנייר ערך. הוא גם לא רומז על כך. כלומר, יש בדוח דוגמא חיה למטבע קריפטוגרפי שה-SEC בחן, ולא מצא לנכון לסווגו כנייר ערך.
צריך לזכור שהדוח נכתב על ידי ה-SEC, רשות האמונה על הגנת הזכויות והאינטרסים של משקיעים אמריקאיים, בהתאם לדין הפדראלי בארה"ב, שחל ביחס להצעות ניירות ערך בארה"ב, קרי המכוונות אל משקיעים אמריקאיים. לכן, מעניין יהיה לראות כיצד יגיבו רשויות ניירות ערך ובורסות אחרות בעולם לדוח ה-SEC, המגנות על המשקיעים באותן מדינות, והאם יבוצע שיתוף פעולה בין הרשויות והבורסות השונות בעולם, בין השאר בהחלפת מידע וגיבוש עמדות משותפות ביחס ל-ICO ומטבעות קריפטוגרפיים, כפי שמבוצע בעולם ניירות הערך המסורתי. 
מעניין לא פחות יהיה לראות האם ומתי יפרסמו רשויות אחרות, כגון רשויות המס, התייחסויות ברורות למעמד המטבעות הקריפטוגרפים והנפקתם, וכיצד ישפיע הסיווג של אותם המטבעות לצרכי דיני ניירות ערך על שאלות בהן עוסקות רשויות אחרות, למשל מיסוי הרווחים או הפסדים משינויי שער מטבע קריפטוגרפי (האם רווחי הון, הפרשי שער מטבע, האם ניתנים לקיזוז? וכיוצ"ב), או למשל סוגיות של ניכוי במקור של כספי הנפקת המטבעות ומיסוי הרווחים בגין הנפקתם.

לסיכום, לדעתנו, דוח ה-SEC מציף את החשיבות הרבה שיש באפיון מוקדם ובנייה נכונה של עיצוב המטבע, מאפייניו והזכויות שהוא מקנה למחזיקים, כמו גם תכנון מבנה הנפקתו. אנו רואים כבר עתה, כי חברות שתכננו מטבע ו-ICO בעלי מאפיינים מסוימים, בוחנות בקפידה את שינוי המבנה לאור עמדת ה-SEC, והשאיפה להימנע מתחולה של דיני ניירות הערך הפדראליים בארה"ב. 

[1] https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf

[2] https://investor.gov/additional-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-bulletin-initial-coin-offerings

[3] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 301 (1946). http://caselaw.findlaw.com/us-supreme-court/328/293.html